9月，全球幾大央行不約而同地?cái)Q開(kāi)了“水龍頭”。

 　　9月6日晚，歐洲央行宣布購(gòu)債計(jì)劃。9月13日晚，美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松政策。9月19日，日本央行宣布追加10萬(wàn)億日元(約合1264億美元)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的基金規(guī)模。當(dāng)天英國(guó)央行公布9月會(huì)議紀(jì)要，暗示未來(lái)有可能繼續(xù)擴(kuò)大寬松規(guī)模。

 　　任爾東西南北風(fēng)，我自巋然不動(dòng)。盡管面臨季末及國(guó)慶中秋雙節(jié)的資金面壓力，9月25日央行單日2900億元逆回購(gòu)放量操作，還是將降準(zhǔn)的強(qiáng)烈預(yù)期再度延后。

 　　天量逆回購(gòu)替代降準(zhǔn)

 　　9月25日，為緩解季末和雙節(jié)長(zhǎng)假前的銀行體系流動(dòng)性緊張局面，央行祭出公開(kāi)市場(chǎng)操作歷史上規(guī)模最大的單日逆回購(gòu)操作。其中14天期逆回購(gòu)1000億元，28天期逆回購(gòu)則高達(dá)1900億元，兩期品種的中標(biāo)利率分別持平于上期的3.45%和3.60%。

 　　公開(kāi)市場(chǎng)上，本周到期逆回購(gòu)規(guī)模為1070億元，到期央票20億元。不計(jì)本周剩下幾天的公開(kāi)市場(chǎng)操作情況，本周已凈投放1850億元。

 　　值得注意的是，繼9月18日完成今年第九期400億元3個(gè)月期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)一周之后，9月25日，財(cái)政部、央行再次就400億元6個(gè)月期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存進(jìn)行了利率招標(biāo)。

 　　至此，單日3300億元資金注入市場(chǎng)，以8月末銀行業(yè)人民幣存款余額88.31萬(wàn)億計(jì)算，規(guī)模相當(dāng)于降低存款準(zhǔn)備金率達(dá)37個(gè)基點(diǎn)。

 　　本報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，自9月13日央行重啟28天逆回購(gòu)起，4期共計(jì)開(kāi)展了3700億元逆回購(gòu)。加之14天期1000億元逆回購(gòu)和兩期400億元國(guó)庫(kù)存款，且不計(jì)9月27日的操作情況，央行投放在長(zhǎng)假期間的資金已達(dá)5100億元，其規(guī)模已超過(guò)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)所釋放的資金。

 　　盡管貨幣市場(chǎng)資金價(jià)(1756.50,2.90,0.17%)格依舊在慣性上漲，但從中長(zhǎng)期資金利率來(lái)看，并不缺錢(qián)。

 　　公開(kāi)資料顯示，在今年已經(jīng)完成的9期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定期存款中，有4期期限為6個(gè)月，中標(biāo)利率分別為6.80%、6.80%、5.60%與5.13%。

 　　而本次400億元6個(gè)月期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款，中標(biāo)利率為4.32%，創(chuàng)下自2010年7月以來(lái)該期限品種的最低發(fā)行利率。

 　　貨幣政策陷傳導(dǎo)之困

 　　事實(shí)上，靈活的微調(diào)已經(jīng)顯現(xiàn)。

 　　央行在6月、7月間隔不到一個(gè)月的時(shí)間里連續(xù)兩次降息，貨幣政策進(jìn)入寬松通道?？v觀整個(gè)8月份，逆回購(gòu)成為央行投放資金的唯一工具，公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈投放3440億元，創(chuàng)14個(gè)月單月投放新高。

 　　“逆回購(gòu)操作能夠通過(guò)對(duì)數(shù)量、期限、力度的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策‘預(yù)調(diào)微調(diào)’的目的。”中行中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融展望季報(bào)也認(rèn)為，截至9月中旬，央行繼續(xù)以“逆回購(gòu)”代替“降準(zhǔn)”，以此增加資金的流動(dòng)性，保持貨幣政策的穩(wěn)健狀態(tài)。

 　　但問(wèn)題在于平滑短期流動(dòng)性，無(wú)法用于支持中長(zhǎng)期信貸擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，8月新增貸款7039億元，高于市場(chǎng)預(yù)期，但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比仍未見(jiàn)改善。央行例會(huì)也強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化金融資源配置，有效解決信貸資金供求結(jié)構(gòu)性矛盾”。

 　　貨幣政策如何通過(guò)銀行體系傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)？央行行長(zhǎng)周小川稱，當(dāng)需要加強(qiáng)這種調(diào)節(jié)時(shí)，監(jiān)管者有時(shí)甚至可以直接約談銀行，這種做法在收緊監(jiān)管政策時(shí)頗為有用，但是在推動(dòng)銀行放貸時(shí)就不那么有用了。

 　　“人們簡(jiǎn)單地認(rèn)為貨幣政策能夠通過(guò)銀行體系自動(dòng)且順暢地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)和居民部門(mén)。”周小川舉例，美國(guó)采取了量化寬松政策后，卻發(fā)現(xiàn)銀行部門(mén)沒(méi)有充分響應(yīng)，歐洲也出現(xiàn)了這種狀況。

 　　傳統(tǒng)上，央行貨幣政策的數(shù)學(xué)模型包含了央行、企業(yè)、居民部門(mén)，但卻沒(méi)有金融市場(chǎng)和銀行部門(mén)。周小川提示，應(yīng)重新考慮貨幣政策傳導(dǎo)問(wèn)題，將金融部門(mén)行為納入到央行的貨幣政策模型中去。

 　　中行報(bào)告如是反映，“從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，目前并未表現(xiàn)出根本好轉(zhuǎn)跡象，貨幣供給也由于外匯占款的持續(xù)下降而面臨資金緊張壓力。”

　　數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為25.64萬(wàn)億元，較7月減少174.34億元，創(chuàng)下九個(gè)月以來(lái)新低。這是今年以來(lái)，繼4月和7月以后，第三次出現(xiàn)外匯占款負(fù)增長(zhǎng)的情況。

 　　“是否降準(zhǔn)很重要的考量因素是外匯占款的變化情況。”國(guó)際金融問(wèn)題專家趙慶明(微博)認(rèn)為，雖然外匯占款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但是額度很小，相對(duì)于央行(投放)的體量來(lái)講沖擊不大。

 　　在中行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征看來(lái)，雖然美國(guó)推出QE3，但與2008年相比，中美匯差和利差已縮小，中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)也在下降，資本不太[NextPage]可能再大幅流入，外匯占款增速下降將是趨勢(shì)性的。

 　　“我們的總體判斷是政策朝放松方向的調(diào)整還會(huì)繼續(xù)，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放流動(dòng)性。”中行報(bào)告認(rèn)為，降低存準(zhǔn)率仍是大概率事件，維持年內(nèi)將有1-2次降準(zhǔn)的預(yù)測(cè)。